True Value, 10 de Febrero de 2014
A simple vista por el nombre de la empresa para que se dedicase a
algo relacionado con genética y biotecnología. Pero en realidad no tiene
nada que ver. La empresa que os comentamos hoy,
Gencorp (
NYSE:GY), se dedica al diseño y construcción de sistemas de propulsión para cohetes y misiles.
Creo
que la oportunidad reúne todos los requisitos de cualquier seguidor de
Warren Buffett. Cuenta con una posición de monopolio, los ingresos son
recurrentes, es un negocio fácil de entender, la retornos del capital
son buenos, tiene un buen equipo directivo enfocado en el negocio y lo
mejor de todo es que esta barata. Negocios de esta calidad no cotizan a
múltiplos 7x sobre FCF. Ahora veremos porque.
Existen varias razones por las que está barata:
Número analistas de Wall Street que siguen a GenCorp: Uno.
- Es una small cap.
- Tiene muy poca cobertura de analistas.
-El management no oficia Conference call y ni pierde el tiempo en hablar con Wall Street.
-
La ganancias de la compañía son un 50% superior a la información que
aparece en las típicas fuentes de información como Bloomberg o Yahoo.
Estos es debido a un ajuste contable que después veremos.
-
Posee unos terrenos que en el balance están valorados a precio de coste
de 75M$ pero su valor real es de 400 o 500M$, lo cual si capitalizas
950M es algo importante.
- La reciente
adquisición de rocketdyne a precio de ganga hace que la compañía crezca
al doble y le da un monopolio a efectos prácticos.
- La gente asocia Gencorp a contratista militar y eso unido a recortes. Después veremos cómo se equivocan.
Negocio y monopolio
Como he dicho antes Gencorp
a través a de sus subsidiarias fabrica sistemas de propulsión para
misiles famosos como el Tomahawk o Javeline. Sus propulsores han estado
presentes en cada misión de cada NASA e incluso algunas empresas
privadas como SpaceX ( Elon musk) también precisan sus servicios. La
compañía además está desarrollando un nuevo sistema solar para satélites
que puede reportarles billones como declaró la empresa recientemente lo
cual para un empresa que factura 1700M$ puede ser algo importante.
La compra de Rocketdyne da a Gencorp una posición de monopolio.
El
hecho de suponer que la empresa opera en un monopolio no es idea mia,
sino de la FTC ( federal trade comisión) ya que ella misma afirma tal
hecho con sus declaraciones. Veamos porque. Hace 6 meses por fin se
cerró la compra de su rival que era Rocketdyne, la compra que hizo, se podría calificar de excelente ó incluso brillante.
La
empresa padre de Rocketdyne ( United Technologies, UTX) se había
lanzado a una adquisición de 15B$ con lo que para hacer caja se
desprendió de varios negocios fuera de su estrategia y resulta que el
único comprador estratégico para su división de propulsión era Gencorp (
compró el negocio a 4x EBITDA). Entonces salió a escena la FTC y
anunció que paraba la transacción por problema de monopolio. Pero poco
después se dió cuenta de que al ser un sector clave para el país y la
defensa nacional, las mejores manos en las que podía caer Rocketdyne era
en las de GENCORP ya que son los únicos con experiencia en el sector,
para asegurar la continuidad de los productos que fabrica Rocketdyne.
Estas son las palabras de la FTC.
“Based on the Department of
Defense position, the commission concluded that it was not feasible to
remedy the loss of competition in the LDACS market. The Commission
therefore voted to close the investigation and allow the transaction to
proceed unchallenged to preserve the potential benefits cited by the
Department of Defense.” Mas claro agua.
Ganancias reales son más grandes que lo que la contabilidad afirma
Esto
se debe a que durante muchos años la empresa tenía superávit en su
reserva para pensiones y decidió tomar parte de lo que sobraba , pero
llego la crisis del 2008 y lo que era superávit paso a ser déficit de
unos 400M$, por eso en la cuenta de resultados aparece un cargo anual de
40M$ por este déficit pero en realidad la empresa no lo paga ya que
según la MAP-21 Act el gobierno le reembolsa a la empresa estos gastos
de pensiones en todos sus trabajos relacionados con el ejército o el
gobierno ( que resultan ser el 85%…). de hecho la compañía cuando da
datos de EBITDA ya lo hace como EBITDAP la P proviene de del ajuste por
pensiones.
El valor real de los terrenos
La compañía ha
declarado que está comprometida a monetizar los casi 12.000 acres que
posee en sacramento en una con alto valor comercial o residencial. Si
nos basamos en transacciones anteriores el valor podría ascender a
500M$. pero desde luego lo que es seguro es que no valen 70M como dice
el balance ya que ese sería su coste hace como 60 años, cuando la
empresa compro los terrenos para realizar pruebas, solo que la ciudad
fue creciendo y ahora tienen mucho valor. Sin duda este punto de la idea
les gustaría a muchos agricultores españoles convertidos a nuevos ricos
gracias a la expansión del urbanismo español.
Gencorp: Negocio a prueba de crisis
Como
decía arriba a veces el mercado tiende a meter a muchas empresas dentro
del mismo saco y durante una ventana de tiempo nos ofrece negocios
buenos a un buen precio. Por ejemplo Inditex durante la crisis en España
donde todo caía a pesar de que el negocio de Inditex apenas se veía
afectado por la crisis española. Lo mismo paso ahora con el sector
defensa/gobierno en USA, los mercados asocian Gencorp a problemas y
recortes, pero no es real. Sino que miren la siguiente gráfica de la
evolución de ventas y EBITDA antes de la integración de rocketdyne.
Incluso antes de la adquisición la empresa afirmo que para el 2020
quiere haber doblado sus ingresos. De hecho ha crecido históricamente al
10% anual.
Aunque se reduzca la partida de defensa el apartado de
misiles y balística no sufre dichos recortes ya que la guerra ha
evolucionado y todos hemos visto como siempre se inicia con misiles de
largo alcance. Aunque La NASA sí que ha recortado su presupuesto estos
ingresos se ven eclipsados por el crecimiento del sector privado, como
por ejemplo SpaceX, o diferentes empresa de turismo espacial que sin
duda en el futuro serán más económicamente viables.
La situación
de la empresa es muy buena ya que casi el 60% de sus contrato son del
tipo coste+beneficio, son muchos de ellos a más de 5 años, y con sus
clientes más selectos como el DoD, Raytheon o Lockheed Martin lleva
trabajando más de 20 años.
Es una negocio que además de
sustentarse en patentes lo hace también en relaciones y confianza, lo
cual es mucho mejor. Para una empresa que quisiese introducirse en el
sector no le sería nada fácil, ya que dime tu a mí, como testeas un
cohete que va a viajar al espacio exterior. O que me explique alguien
como diseñas y desarrollas el propulsor de un misil balístico de largo
alcance . Y después vas al gobierno o a Raytheon y le intentas vender la
película de que si te contratan a ti sus propulsores no van a hacer lo
mismo que el Challenger a poco minutos de despegar. Simplemente creo
que es muy difícil adquirir la experiencia de Gencorp, por problemas de
patentes, testeo y relaciones.
Los cortos en el mercado
Si
alguien se fija en el número de cortos sobre la empresa verá que hay
como una 30% de las acciones en corto. Creo que la razón es que para la
compra de Rocketdyne se emitieron unos bonos convertibles que ya están
dentro del dinero y estos bonos suman unos 200M$, es una operación
típica cuando sucede esto que la gente se pone corta de la acción y
largo de los bonos para proteger su beneficio. Aunque el monto total de
cortos se contabiliza en 300M$ todavía me faltarían 100 por justificar.
Me imagino que siempre habrá alguno que quiera ponerse corto del sector
defensa mediante compañías y la eligen de forma indexada o mediante
ETF’s…
La valoración de Gencorp
El método
típico que me gusta es hacer comparables pero no existe nada parecido.
Lo más cercano seria buscar empresas con situación de monopolio que
tengan ingresos recurrentes y que crezcan ligeramente. Ahora mismo se me
ocurre Microsoft, Moody’s. Dentro de contratistas “blue chip” militares
podríamos tener a General Dynamics o Lockheed Martin.
Invito a
consultar a algunos de los múltiplos que cotizan estas empresas y verán a
nivel de P/FCF están entorno a 15x-18x como mínimo y PER similares ( se
podría medir también en EV/EBIT, pero es similar…). Microsoft creo que
es la más barata ya que está a 12x FCF y PER 14x pero obviamente sus
ingresos no crecen al 10% ( de hecho caen).
El management prevé 75M en ahorro mediante sinergias pero recomiendo
tomar algo menos para ser conservadores, por ejemplo la mitad unos 35M$
de ahorro. Por eso estimo para este 2014 un EBITDAP de unos
260M$-280M$. A esto le deducimos 34M$ en capex, 48M en tasas y 48M en
intereses anuales y nos da que la empresa va a generar un FCF de unos
140-150M$. Y no olvidemos que esta cifra crece al 10% anual.
Caso base:
un negocio así creo que como MINIMO ha de cotizar a 15x FCF lo cual da
un valor de 2250M$ a estos le restamos la deuda neta de 300M y le
sumamos 500M$ del valor de los terrenos y nos da un valor por acción de 40$ y cotiza a 16,80$.( 150% upside)
Caso negativo: El mercado sigue con su visión miope y no asigna un múltiplo de negocio en la media de 10x FCF tendríamos un valor de 30$ por acción, cuando ahora cotiza a 16,80$. ( 80% upside)
Existe
la posibilidad de alguna sorpresa positiva como, que sí se produzcan
las sinergias y ahorro que el equipo directivo espera, pero prefiero
esperar y no contar con ellos porque me experiencia me dice que casi
nunca se alcanzan dichos ahorros…
Además dentro sus accionistas
se encuentran inversores value muy respetados como Mario Gabelli (ha
comprado entre todos sus fondos un 13% de la compañía), Marcato Capital o
Steel Partners ( solo entre estos suman el 30% de la compañía) esas
acciones se pueden considerar fuera del free float.
Posibles catalizadores
-El
management ha dicho que empezara a dar Conference call y ser más
dedicado con analistas a partir del Q1 de 2014, cuando acabe la
integración de adquisición. No es exactamente un catalizador pero
ayudara a ganar visibilidad.
-Realización de ganancias.
-Realización de sinergias.
-Nuevos contratos comerciales o desarrollo del sistema de propulsión solar.
Riesgos
-Mayores reducciones en el presupuestos de defensa o NASA.
-Fiasco de nuevos desarrollos, lo veo difícil por la amplia trayectoria de la empresa.
-Riesgo
de mercado, ya que algunos cuatrimestres son algo irregulares , como es
típico en contratistas, pero si lo medimos en términos anuales es más
estable. Esto realmente no es un riesgo si somos inversores a largo
plazo.
El fondo de inversión que gestionamos (TRUE VALUE) cuenta
con dicha empresa en cartera. Pero recuerda que este análisis es solo
una opinión y que antes de invertir has de realizar tu propio análisis.
