Guru Huky | 21 de Octubre de 2014
Aunque en el post de ayer empezábamos a explicar que es hoy en día Portugal Telecom, hoy vamos a extendernos un poco más e intentar establecer cual puede ser su valor razonable. Pero primero os ponemos un poco en antecedentes.
A finales de 2013, la operadora brasileña Oi y Portugal Telecom llegaron a un acuerdo de fusión. En virtud de este acuerdo, Oi lanzaba una ampliación de capital por un importe de €2.700 millones y esta ampliación era parcialmente cubierta (€1.750 millones) con los activos y pasivos transferidos por Portugal Telecom a Oi. A cambio Portugal Telecom recibía una participación del 39,6% en la compañía resultante (Corpco)
Así desde mayo de 2014, Portugal Telecom se convierte en una sociedad holding con 27 empleados.
Las cosas se empezaron a complicar un poco en el mes de junio cuando se supo que en el mes de abril de 2014 Portugal Telecom había tomado la decisión de financiar Rioforte con casi €900 millones. Rioforte era una de las sociedades del Grupo Espirito Santo y en el mes de julio entró en suspensión de pagos y no abonó ni el principal ni los intereses de la deuda que tenía con Portugal Telecom.
Los brasileños se mosquean bastante, ya que el préstamo otorgado un mes antes por Portugal Telecom a Rioforte está dentro de los activos que se meten en la fusión y consideran que ellos no tienen que asumir las pérdidas que puede comportar este préstamo irregular.
Finalmente llegan a un acuerdo con Portugal Telecom. Oi le devuelve el préstamo de Rioforte a Portugal Telecom y está ve cómo su participación se reduce del 39,6% al 25,6%, A cambio se le otorgan a Portugal Telecom unas calls para poder comprar acciones de Oi hasta poder llegar otra vez al 39,6% y que dependerá del importe que finalmente recupere del préstamo que realizó a Rioforte. Atención porque el número de acciones a los que podrá optar por el ejercicio de la call o opción de compra se reducirá un 10% a partir de primer año y a partir del segundo un 18% por año.
Es decir para poder alcanzar de nuevo el 39,6% que Portugal Telecom tenía inicialmente, PT debe recuperar el 100% del préstamo otorgado a Rioforte y hacerlo en menos de un año.
Resumiendo, a día de hoy Portugal Telecom es una holding que básicamente cuenta con cuatro activos. El 25,6% de Oi (en la que están integradas los activos de negocio de PT), un préstamo con Rioforte de casi €900 millones, €100 millones de euros de caja y las opciones call otorgadas para poder aumentar su participación en Oi.
Para determinar el valor razonable de Portugal Telecom, debemos si o si intentar valorar Oi.
Resultados Proforma de Oi+PT
En este cuadro os adjuntamos la cuenta de resultados Proforma de Oi. Es decir la combinación de los activos de Oi y Portugal Telecom (cifras en millones RBL). Básicamente es una compañía de unos RBL36 mil millones de ingresos, unos RBL10.000 de Ebitda recurrente (€3.200 millones) y con RBL46 mil millones de deuda neta (€14.645 millones).
Valorando Portugal Telecom:
En cuanto a la valoración de Oi+ Activos de PT, la clave está en determinar que múltiplo de Ebitda es razonable. Generalmente las compañías de telecomunicaciones “maduras” con ingresos y márgenes ya en fase de estabilización suelen estar valoradas entre 5x y 10x su Ebitda, situándose la media en unas 7x el Ebitda.
Si finalmente PT no logra cobrar nada del préstamo de Rioforte, o lo cobra dentro de 6 años, su participación se quedará en el 25,6% y por lo tanto en función del múltiplo podría justificar valer entre €0,4 por acción hasta €5,0 por acción. Si se que es una horquilla muy amplia pero básicamente es una horquilla que depende de cómo evoluciones los resultados de la compañía y del humor que tenga el mercado. A precio de operación corporativa que se quiera hacer con Oi, puede justificar plenamente los €5,0 por acción, a precio de compañía con sus ingresos estables y márgenes cayendo, podría justificar perfectamente los €0,4 por acción.
Si finalmente PT cobra el 100% de Rioforte en menos de un año, entonces su participación en Oi se elevará al 39,6% y podría justificar valer entre €0,6 por acción y €7,7 por acción. Si, se que la horquilla de precios es elevada, pero es lo que sucede en compañías en donde la variación de múltiplo puede ser considerable y tienen el balance apalancado.
Salvo que sucedan cosas muy extrañas que hoy no podemos contemplar (que Oi decidiera romper la fusión algo que parece poco probable pero que parece que es el escenario que estaría descontando el mercado) y a falta de analizar la robustez del negocio en Brasil, parece que a día de hoy, Portugal Telecom, como holding, debería al menos valer entre 3 y 4 euros por acción.
Cómo podéis ver, entrar a analizar si PT recuperará o no el préstamo a Rioforte es bastante secundario en estos momentos con la acción de PT cotizando a €1. La clave es saber si el negocio de telecomunicaciones de Oi+PT volverá a cotizar a múltiplos de 7x su Ebitda.
En este sentido es clave poder determinar cómo evolucionará el mercado en Brasil, que de momento parece haber dejado atrás los años de alto crecimiento y se encuentra inmerso en una lucha de precios entre las operadoras. Con su deuda Oi no se encuentra en una posición precisamente holgada, de aquí que la venta de los activos en Portugal, pueda ser una buena noticia que pondría poner en valor la compañía. Una de las dudas que podemos tener en estos momentos es si compramos acciones de Oi o de PT. Otro de los riesgos que tienes es que la resultante tiene una fuerte exposición al real brasileño, un riesgo más a tener en cuenta y complicado de predecir.
Nota: A todo esto y para variar, la clave está en saber si realmente Oi es un buen negocio o no. Tened en cuenta que es una compañía que el 70% de sus ingresos aún vienen por las líneas de telefonía fija, y que tiene un nivel de deuda considerable que le ha hecho reducir un 66% su dividendo.
Os dejamos los múltiplos valoración principales compañías Europeas marzo 2014:
Nota 1: Atención que acabamos de ver que Oi puede tener un agujero considerable en áfrica por culpa de los activos transferidos por Portugal Telecom de Africatel y Unitel y que representaban más de la mitad del valor de los activos transferidos por PT a Oi. Mañana lo intentaremos explicar en un post.
No tenemos ninguna posición en estos momentos ni en PT ni en Oi, aunque podríamos comprar en los próximos días. Este es un análisis superficial que puede tener importantes errores y en ningún momento una recomendación de compra o venta, para tomar una decisión cada uno deberá hacer sus propios deberes. Nosotros desconocemos cuál es el posicionamiento competitivo de Oi en Brasil y este factor es clave para poder determinar si Pt puede ser o no una buena inversión.
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31 de octubre de 2014, 15:43